重磅！国常会机构解读：金融如何让利实体？

国常会提出降准，一般两周内会实施

6月17日国常会提出，“综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕”。根据经验，国常会提出降准后，一般情况下央行会在两周内宣布实施。举例说明，2020年3月11日和3月31日国常会提出降准后，央行分别于在3月13日和4月3日宣布实施；2019年9月4日国常会提出降准后，央行于2019年9月6日宣布实施；2018年12月24日国常会提出降准后，央行于2019年1月4日宣布实施。本周起，抗疫特别国债开始发行，此阶段实施降准有助于通过扩大货币乘数以广义M2的方式吸收特别国债，属于广义的“赤字货币化”，与1998年特别国债的发行有一定相似之处。

金融让利1.5万亿，降贷款利率是核心

国常会提出推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元，我们认为降贷款利率是金融系统“让利”的核心，我们做以下大致的估算：一季度贷款加权平均利率由去年底5.44%降36BP至5.08%，一季度末各项贷款存量约160万亿，那么贷款利率下行使得银行向实体让利约1442亿元，如果我们假设全年信贷增速13.5%，至年底信贷存量将为约174万亿，假设年底贷款加权平均利率可以达到历史前期低点2009年Q1的4.76%，全年共降68BP，则今年银行通过信贷角度对实体让利将达到约1.18万亿，占1.5万亿的79%，因此我们认为降贷款利率是让利的核心。除此之外，我们测算降债券利率让利约700亿，对中小微企业贷款延期还本付息让利约2300亿，这三项加总已经达到约1.48万亿，其余部分可能通过减少银行收费及其他金融机构让利等方式来完成。

引导债券利率下行，无风险收益率不可能一直上行

由于近期央行边际收紧短端流动性，再加上抗疫特别国债的市场化发行，短期内会推升无风险收益率上行。但如果无风险收益率明显上行，而信用利差未明显收窄的情况下，反而会导致企业债券利率上行，因此从国务院常务会议的要求来看，无风险收益率不可能一直上行。我们继续提示利率W型底部的形成逻辑，即无风险利率再次下行的两个条件：第一，市场不再担心债市供给，即特别国债的发行方式得到明确；第二，市场博弈的货币政策工具，即货币政策宽松操作如降准降息落地。无风险利率下行有助于贴现率的下行，从而推动股票核心资产的估值扩张。

金融支持的结构变化是直达实体防止空转

国常会要求确保新增金融资金主要流向制造业、一般服务业尤其是中小微企业。我们认为，金融支持政策的结构变化旨在让资金直达实体、防止空转。一方面是针对中小微企业等受疫情影响较大的实体进行定向扶持，更好发挥救急纾困、雪中送炭效应，提升金融支持实体经济的效率，央行定向支持中小微企业信用贷款已有体现；另一方面也可以避免资金跑偏和“空转”，央行边际收紧短端流动性和银保监会整顿结构性存款均是例证，有助于降低政策副作用产生的潜在风险。

对银行股的影响有限，属于利空出尽

会议强调“利率稳中趋降，融资整体高增”仍是未来一段时间政策目标。货币政策工具方面:强调“综合运用降准、再贷款等工具”。今年再货款工具发挥着重要的结构性和定向性作用，助力普惠小微融资和助推信贷扩张。为了适当压低银行负责端成本，进而降低银行对实体贷款成本，同时考虑季末等因素导致的流动性需求较大，降准时机成熟，预计近期落地。加上让利规模符合预期，边际上并未加大银行业的让利力度。由于让利规模已经明确，此前让利政策不确定性带来的利空或已出尽，过度悲观的政策误读带来板块投资机会。债务周期加速回暖、银行业基本面有底且拐点可期，2020年下半年银行板块估值修复带来的绝对收益概率高。