放量大跌!消费白马怎么了?
萝卜投研 萝卜投研 2020-09-03
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一、市场出现罕见唱空
卖方“唱空“在A股实属罕见,何况对象还是机构抱团众星捧月的消费股。8月29日,银河证券一篇题为《创业板注册制首周上涨,不为创纪录的消费股再唱赞歌》的策略周报在市场一石激起千层浪。研报涉及消费股估值的篇幅并不长,但观点旗帜鲜明:对于近期涨势如虹的食品饮料板块,啤酒、白酒、调味品、乳品等均创2008年以来新高,海天味业等代表性公司的市盈率创下历史记录。我们不为当下这种热度做各种“美化“或背书,不建议加仓追高买。研报也给出了充分的理由:创纪录的估值意味着未来投资回报率的下降。研报认为,近期资金之所以加速流入消费板块,是因为受华为、武汉某半导体工厂烂尾及疫苗等事件的影响,叠加中秋节临近,资金从前期泡沫较大的科技及医药板块流出,追逐更高的确定性。在流动性充裕的背景下,资金对确定性的高偏好可能还会持续一段时间,但消费板块的上涨空间在下降,牛市下半场要越涨越冷静。“再好的行业都是有价值上限的。市场情绪要尊重,但市场过热的时候,还是要注意风险。”该研报主笔曾万方在接受券商中国的采访时表示。他这样评价海天味业的高估值:“这只个股的成长性和护城河都不差,问题是类似强大竞争力的成长性确定公司,在其他行业,市盈率是他的一半乃至40%,没理由再去高估值追求这种‘确定性’。”除了高估值因素,曾万平也提到了大多消费板块个股缺乏业绩支撑:“有一些竞争力一般的食品消费公司,在今年2月份之前长期走势一般,但疫情催生了数倍上涨,现在国内疫情明显可控,高估值还能持续多久?从半年报就可以看的很清楚,白酒、酱油都没有业绩加速迹象。疫情带来的不是食品饮料的爆发式增长,只是被动的无奈选择,流动性太充足了。”好的东西都很贵,特别是在全球货币政策宽松潮的背景下。在流动性泛滥的“大时代“,“类黄金”资产价格水涨船高似乎也是情理之中。黄金最大的特点莫过于“稀缺性”及“活得久“,推而广之,在纸币不断超发的情况下,具备这两大属性的资产都将受益。而A股消费板块核心资产洽洽是具备这两大属性的典型范例。类似的还有核心城市房地产。正如招商证券在其8月19日的策略研报《从流动性驱动到基本面驱动》中指出的那样,南山房子、中国优质消费、美国优质科技本质上是同一类资产,都是供给有限,而货币供给无限,所以,它们成为黄金一样,是货币供应的“镜像效应“。研报新颖地将该现象命名为“货币无限扩张原理”:在全球货币供给不断增长和扩张的背景下,优质资产的总数保持基本不变,所以优质资产价格本质是一种货币现象。过去20年,超发的货币主要由房价体现。随着房主不炒的坚定执行,2019年我国进入本轮流动性宽松周期之后,超额流动性增速回升引发了股市的通胀,超发货币进入到了“有增长的部门”,公墓基金在消费、科技和医药板块抱团,使这些板块个股股价录得巨大的涨幅。2020年二季度公墓基金在这些板块的合计配置比例创下历史新高,达到73%,而对金融地产的配比连续走低。时间拉长地更远一点,自2016年以来,YHHMG(药明康德、海天、恒瑞、茅台、国免)与FAAMG(Facebook、APPLE、AMAZON、MICROSOFT、GOOLE)走势基本一致,PB整体估值水平也基本类似。本轮疫情爆发后,FAAMG估值已创历史新高,YHHMG的估值也在前期高点。爆炒YHHMG、FAAMG和南山房子,是一种非常理性的非理性。于是研报发出了灵魂拷问:既然货币超发是优质资产价格水涨船高的源头,那么只要有增量的资金申购,就会继续购买这些标的,从而使得这个模式可以永远持续下去?是么?在8月23日发布的这篇《再论消费和科技高估值—哪些能维持?哪些有风险?》一文中, 通过复盘美股漂亮“50”在70年代估值消化过程之后,天风指出,对于微观盈利能力较为稳定的消费板块,宏观利率环境(利率)、贴现因子(贴现率,概念不同,但与利率在计算公式上可以划等号)成为影响估值泡沫的决定性因素。在全球宏观货币政策出现显著变化之前,A股消费核心资产仍然是合意的底仓品种,估值具备持续维持高位的条件。什么意思?就是说全球货币宽松环境一天不改变,消费股就一天不会跌落神坛。即使未来全球出现政策收缩、利率上行的情况,考虑到外资长期流入的趋势远未结束,消费板块核心资产的估值回落幅度也可能很有限,或者更多是阶段性的。自2017年“聪明资金“开始以几乎不变的高增速流入A股以来,有一部分公司就打上了最可能是实现”永续增长“的标签,我们称之为大白马。之所以将这些公司称之为大白马,不外乎是因为其较高的ROE兼具了稳定性和长期的可持续性。这与“类黄金”资产所具备的“稀缺性”和”永久性“殊途同归。因此天风从估值模型的角度切入,指出这部分公司是可以按照DCF 或 DDM 折现模型来估值的。在 DCF 或者 DDM 的估值体系下,当消费股的业绩和ROE相对稳定时,贴现率因子的下降,将会非常显著的提升消费板块理论估值的上限。以A股两只大白马为例,假设茅台在ROE分别为30%、25%和20%的三个阶段当中,在9%的贴现率要求下,理论PE为32.1倍;而在7%的贴现率要求下,理论PE将会大幅提高至54.6倍;利用同样的方法,我们可以计算出贴现率从9%下降到7%时,海天的理论估值从40倍提升至74倍,而美的理论估值从19倍提升至29倍,理论估值上限大幅提升,几近翻倍。四、什么导致了泡沫的形成,最终就会因为这个因素的逆转导致泡沫的破灭。天风认为,未来 1-2 年,在疫情对全球经济冲击持续的情况下,零利率和低增长是大的宏观背景。全球资金继续维持较低的机会成本和较低的资产回报率目标,外资持续流入的过程也就意味着更低的低贴因子和更高的消费核心公司估值上限。反观我国国内,宏观经济的走弱并不是完全由新冠疫情导致,疫情只是加速了经济下行的节奏。积压需求和投资释过程结束后,经济仍是趋于下行。除了地产因素之外,地方债务监管使得广义财政受限、疫情的反复持续制约需求、全球处于弱复苏制约外需,都意味着我国经济面临先上后下的局面,未来两个季度,大概率会看到经济向下的拐点,货币宽松的步伐长期来看仍会继续,因此,资本市场更多的机会可能还是来自新经济领域的稀缺资产。展望未来1-2两年,只要这源头活水还在不断流出,对消费板块核心资产等优质资产的“美化”和背书就不会停息。免责声明:以上内容不构成投资建议,以此作为投资依据,出现任何损失,作者不承担任何责任! 获取更多深度逻辑,以及更多高确定性的成长型公司,请点击最上方蓝字,关注萝卜投研公众号!
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