熊市必看！这家久经验证的抗跌股

每天都要强调一下，萝卜君写的成长股价值股，不是让大家直接就去买，毕竟这里面提到的不少公司，我自己都没有持有过！

我只是分享一些自己经过分析之后，觉得非常具有投资潜力的公司，给大家的自选股增加一个备选项。大家最应该做的的就是多看看他的逻辑，研究研究这些公司的价值！

萝卜成长股系列之老板电器（002508）：高端厨电龙头地位稳固，工程渠道优势显著，重新审视老板的“格局”

（一）主营业务（行业赛道）

1、20Q1厨电市场受到疫情影响，行业整体承压

随着疫情影响消散，20Q2起厨电行业需求进入修复期。行业需求的持续复苏以及“618”期间各厨电厂商积极参与电商的促销活动，20Q2厨电行业全渠道销量较20Q1呈现明显的修复趋势。

20Q2烟灶销量同比分别为-0.3%/+0.8%，较20Q1的-46.2%/-39.4%烟灶销量增速大幅回升。受到疫情推动，消费者对于安全问题重视以及居家做饭频率提升，洗碗机/蒸烤一体机在20Q1销量逆势提升，20H1整体表现出较强的增长韧性，销量同比分别+32.7%/+58.9%。

2、 行业需求空间：保有量、内销量均有较大空间

2.1、从保有量来看，相比白电城乡油烟机保有量均有提升空间

1）城镇：2018 年，白电中空调、冰箱、洗衣机保有量分别为 142、101、98 台/百户，而油烟机保有量为79 台/百户。考虑到油烟机一户配备一机的属性，城镇油烟机未来天花板约为 100 台/百户，仍有提升空间。

2）农村：2018 年，白电中空调、冰箱、洗衣机保有量分别为 65、96、89 台/百户，油烟机保有量为 26 台/百户。随着我国城镇化水平的不断提升，我们假设未来农村油烟机保有量发展至 2018 年其城镇保有量水平，即未来农村油烟机保有量的天花板约为 80 台/百户。由于农村配套基础设施水平较城市相对落后，因此合理考虑农村油烟机天花板低于 100 台/百户。

2.2、从内销量来看，相比白电我国油烟机内销量有较大提升空间

2019 年，我国家用空调、冰箱、洗衣机的内销量分别为 9216、4338、4504 万台，而油烟机内销量为1743 万台，仅占空冰洗的 19%、40%、39%，未来仍有较大提升空间。

3、 竞争格局：线下集中度较高，线上较为分散

整体来看，以烟灶为代表的厨电市场线下集中度较高，线上较为分散。根据奥维云网数据，2019 年油烟机、燃气灶线下 CR5 分别为 65.57%、62.57%，线上 CR5分别为 43.65%、42.68%。线下、线上集中度都有进一步提升的空间。

（二）财务健康（安全边际）

1、Q2增速略低于预期，下半年趋势向好

老板电器公布2020年中报，公司收入32.1亿元（yoy-9%），归母净利润6.1亿元（同比-9%），扣非净利润5.5亿元（yoy-11%），其中Q2收入/归母净利润同比+4%/+5%，增长情况略低于市场预期，但下半年伴随市场回暖，公司的业绩趋势明确向好。

2、渠道三足鼎立，第二三品类群配套率提升

分渠道看：

1）工程渠道一枝独秀，预计20H1销售同比接近40%（收入占比接近25%）其中Q2营收同比达到+60%，“老板”品牌在精装渠道的市场份额34.8%稳居第一。

2）预计线下零售同比下滑30%（收入占比滑落至35%），主要系疫情影响+2C端恢复滞后，其Q2销售同比-20%降幅收窄。

3）预计电商收入占比36%首次超越零售，上半年销售同比+3%，Q2同比+10%保持上升势头。

分品类看，公司优化第一品类结构，提升二三品类配套率，上半年三大品类群营收增长分别为-12%/+22%/+0%，其中洗碗机/蒸烤一体机收入同比分别+12%/386%市场反响较好。

2、利润率保持平稳，20Q2经营性现金流大幅改善

20H1公司毛利率54.8%（yoy+0.2pcts），其中Q1/Q2同比+1.7/-0.8pcts，毛利率波动主因不同渠道收入占比变化所致，根据调研电商/零售/工程渠道毛利率分别约70%/50%/40%。

上半年销售费用率27.8%，同比-0.3pcts，预计全年费用投入相对克制；管理+研发费用率同比+0.9pct，其中研发投入逐步提高；20H1归母净利率19.1%（yoy+0.1pcts）维持稳定状态。

盈利质量方面，上半年经营性净现金4.1亿元（同比-38%），其中Q1因疫情支持代理商经营性现金流-2.5亿元，Q2+6.6亿元大幅好转。20H1净营业周期27天，同比减少两天，运营水平保持良好。公司自有现金超过50亿元，无有息负债，经营安全垫充足。

（三）核心优势（护城河）

1、核心竞争力：品牌定位高端，多渠道布局

1.1、品牌：定位高端，“大吸力”标签深入人心

从价格来看，老板品牌定位于高端，烟灶价格水平较高。根据奥维云网数据，2019 年老板电器的主营品类油烟机、燃气灶的线下和线上均价相比于行业其他主要品牌均处于较高水平。

1.2、产品：较早推出“大吸力”产品

根据奥维云网数据，2019 年油烟机线下累计销量前十的机型中，老板品牌的产品排风量较高，集中在 20~21 m³/min 区间，吸力较大。

另外，老板品牌的大吸力产品在 2017、2018 年推出，相对于方太在 2018、2019 年推出，公司更早地进入了该市场。

1.3、定位：通过大吸力产品解决用户痛点，打造高端品牌

在油烟机的各项性能中，作为核心功能的吸烟效果也就是吸力是尤为重要的，也是消费者的关注重点。根据奥维云网的统计，在吸烟效果、噪音大小、清洁难度、操控方式等方面，提升尤为显著的就是吸烟效果。

而一般来讲，吸力较大的产品均价也较高，老板电器通过推出大吸力产品既解决了用户痛点，也更加明确了高端的品牌定位。

2、老板电器具备多元化的渠道结构，其中以零售和电商渠道为主，但工程渠道增长迅速

根据 2019 年报披露信息及我们的合理测算，老板电器的渠道可以拆分为零售、电商、工程、创新、海外五类渠道，其中零售和电商占比较高，合计约占 70~77%，而工程渠道虽然占比 18%，但销售额增长 90%，发展势头良好。其他全屋定制及家装公司、海外等渠道占比较低，未来仍有开拓空间。

2.1、零售渠道：KA 渠道表现低迷，借助专卖店进行渠道下沉

KA 渠道：2019 年销量及销售额均负增长，2020 年 1-4 月因疫情持续下滑。

根据奥维云网数据，线下大连锁（KA）渠道中，老板品牌油烟机和燃气灶在 2019 年销量、销售额均下滑 10%以上，2020 年 1-4 月销量、销售额均下滑 40%以上。整体来说，KA 渠道表现较为低迷。

专卖店渠道：借助专卖店进行渠道下沉，挖掘三四线市场需求。老板电器在2015~2018 年连续在三四线新建专卖店，平均每年新增 469 家店，以进行渠道下沉。

同时，公司还通过拆分代理商和新增城市公司的方法来协同下沉渠道，以打开三四线市场需求。

渠道下沉的思考：老板品牌渠道下沉是为了把握三四线的高端需求，而子品牌名气则是定位大众。老板品牌虽然在下沉三四线市场，但是不会因此而降低均价，导致伤害其高端品牌定位，其下沉主要是为了抓住三四线增长的高端需求。

而名气则均价较低定位于大众，根据公司 2018 年年报，名气品牌是以“做强县域、试点城市、深挖乡镇”为渠道推广核心思路。

2019 年，名气提出“大商招募、苏宁合作，工程布局，家装融合”的新战略，同时丰富线上渠道，更好的把握三四线大众市场。

2.2、电商渠道：线上渠道增速放缓，提升经营效率拉动增长

随着线上渠道红利日益萎缩，公司需提升经营效率拉动增长。2016~2019 年，公司线上销额增速呈下降趋势，主要系电商红利逐渐消退。

在此背景下，公司提出在线上渠道围绕“深度用户运营，打造极致效率”，提升流量转化率，优化经营效率。

对线上渠道进行拆分：公司以天猫、京东平台为主，2017 年开始加强与苏宁易购的合作。具体来讲，天猫可以分为直营旗舰店和分销商模式；京东、苏宁主要是买断后电商平台自营模式。

2.3、工程渠道：多因素叠加实现快速增长

公司工程渠道快速增长，表现亮眼。根据 2019 年报数据，公司工程渠道销售额同比增长 90%，占比为 18%。

另外，2016~2019 年，公司在精装房市场的占有率保持行业第一水平。相比于零售和电商渠道较低迷的表现，工程渠道增速较为亮眼。

（四）成长前景（是否时间之友）

1、 扩产品：新兴厨电品类渗透率提升，未来潜力较大

1.1、战略方面，公司在保持原有烟灶优势的基础上，积极发展蒸箱、洗碗机等新产品

根据公司披露的 2020~2022 年战略规划，公司在产品方面将专注烹饪，聚焦油烟机，扩大第一品类优势、领先第二品类、稳步推进第三品类。

其中，第一品类指以烟机为代表的烟灶消产品群；第二品类指以蒸箱为代表的电气化烹饪产品群；第三品类指以洗碗机为代表的水厨电产品群。

1.2、成果方面：2019 年公司在打造第二品类、布局第三品类方面取得良好成果

公司在蒸箱品类中推出下嵌式蒸箱 SZ01、台式蒸箱 ST01、蒸烤一体机 C906/905 等多款中式蒸箱。同时，在洗碗机品类推出强力去重油污新款 W735，自主研发并储备多款产品，SKU 进一步丰富。

1.3、规划方面：公司计划在 2020 年继续推出新产品

根据公司官方发布会信息，2020年公司将推出蒸箱、烤箱及洗碗机品类的多款新产品，如：多功能蒸烤一体机、高温除菌嵌入式洗碗机等。而受益于厨电新品类渗透率的提升，第二、第三品类成长潜力较大。

通过与海外发达国家或地区比较，未来国内厨电工程销量占比有望达到 40%以上（与韩国、中国台湾相近）。

通过测算，我们也发现，工程机在国内厨电出货占比的提升，可更有力地拉动老板电器业绩增长，这主要得益于：1）工程渠道行业竞争格局优于零售业务，老板电器订单量大。2）渠道销售费用率偏低，净利率较高。而这两点要素，资本市场当前没有给予足够重视，甚至由此派生对老板发展工程渠道的一些误解。

3、老板的渠道布局具有战略前瞻性

公司从 2005 年之前依赖 KA 销售，到如今成功发展电商（收入占比 32%）、线下专卖店（收入占比不到 20%）、工程渠道（收入占比约 20%），渠道下沉也获得一定成效。我们分析，老板电器能够分享每一次的渠道红利，最主要的原因在于公司拥有较强的前瞻能力，领先同业企业进行提早布局。

4、 品牌年轻化：抓住年轻代新消费群体

老板电器践行品牌年轻化战略，通过聘请新生代明星代言人、直播带货、娱乐营销、IP 合作等方式不断与年轻代消费者沟通。

1）新生代明星代言：根据老板电器官方微博公布信息，2020 年 3 月，老板电器宣布新生代明星宋威龙为代言人。

2）直播带货：根据公司官网，2020 年 3 月，老板电器举办了主题为“向往厨房直购节”直播活动，累计销售厨电单品 10152 台。

安信证券—《老板电器（002508）：变局之年，重新审视老板的“善变”》分析师：张立聪（执业证书编号：S1450517070005）

超预期！表现强劲的翻倍公司！

至暗时刻！该醒醒了

终于爆发了！周期股的春天来了！

外资抄底！周期盈利行情开启！

悄悄涨！下半年业绩稳步兑现，这家公司持续看好！

抖音续命，华为断供！它缘何成为最大赢家？