开门红！这只优质赛道的长线大牛股！

每天都要强调一下，萝卜君写的成长股价值股，不是让大家直接就去买，毕竟这里面提到的不少公司，我自己都没有持有过！

我只是分享一些自己经过分析之后，觉得非常具有投资潜力的公司，给大家的自选股增加一个备选项。大家最应该做的的就是多看看他的逻辑，研究研究这些公司的价值！

萝卜君成长股系列之良品铺子（603719）：疫情致线下短期承压，子品牌孵化持续推进，加强数字化运营能力，门店拓张稳步推进

（一）主营业务（行业赛道）

1、空间： 市场规模超万亿，增速较快，人均消费量对比海外水平较低，行业扩容空间可期

2018 年我国休闲食品销售额达 10297亿元， 13-18 年 CAGR 为 11.50%。2019 年我国人均零食消费量为 6.3kg/人，仅为日本/韩国的 0.36/0.58，未来仍具增长空间。分品类来看，休闲卤制品增速最快，烘培糕点占比最高。

2、格局： 行业较为分散，看好国内龙头份额提升拉升行业集中度

2019 年我国休闲食品行业 CR5 仅为 16.3%，对比全球及发达国家水平仍较低，主因全品类及全国化难以兼得， 进入门槛较低。分品类来看，坚果炒货、烘培糕点和休闲卤制品集中度较低，膨化食品、饼干、糖果巧克力集中度较高。

3、趋势：产品品质化、个性化、健康化发展，渠道线上线下融合大势所趋

从我国休闲食品网购用户画像角度切入，年轻白领是零食消费主力人群。口味、食品质量安全和品牌是消费者最为关注的三大因素。

消费升级、消费者健康意识提高、功能及场景的需求多样化引领产品发展趋势， 多品类、跨空间需求促进线上渠道发展，电商及物流发展助力，线下体验互动式需求不可或缺，线上线下协同发展是最优选择。

4、总结：我国休闲零食目前处于消费升级及渠道融合阶段，未来行业仍有扩容空间

行业整体较为分散，看好未来市场集中度上升。消费者需求升级推动行业产品品质化、健康化、个性化发展，渠道线下线上融合发展。行业痛点仍为产品具有一定的同质化特征以及进入门槛较低等。

萝卜君认为，产品研发能力强，有能力把握消费者口味需求及产品发展趋势，品牌建设能力强，线上线下全渠道布局的休闲食品龙头有望依托其自身模式优势抢占市场份额。

（二）财务健康（安全边际）

2020H1，公司收入/归母净利润同比+3.0%/-17.6%。2020H1， 公司实现营业收入 36.1 亿元(+3.0%)， 归母净利润 1.6 亿元(-17.6%)，扣非归母净利润 13.6 亿元(-12.9%)。 其中， 2020Q2 实现收入 17.0 亿元(+1.8%)、 归母净利润 7294 万元(-15.2%)、扣非净利润 6308 万元(-21.2%)。

1、收入分析： 线上延续增长，线下收入承压

①线上渠道 2020H1， 公司线上渠道实现收入 18.6 亿元，同比增长 18.8%，占总收入比重为 52.45%。 其中 Q1/Q2 线上分别实现收入 9.9/8.7 亿元，同比+23.5%/13.9%。Q2 增速有所放缓主要系平台流量分流以及线上竞争加剧所致。 

②线下渠道： 新冠疫情期间，公司部分门店暂时停业加之整体人流减少导致线下收入短期承压。2020H1 公司线下渠道实现收入 16.9 亿元， 同比-11.2%。

线下分区域看， 公司大本营华中市场受疫情冲击较为严重， 上半年门店数量净减少 56家至 1274 家， 实现收入 9.7 亿元，同比-23.2%；此外华东/西南/其他区域分别实现收入 2.9/2.1/2.2 亿元、同增 12.3%/4.1%/22.5%，新开门店 52/12/26 家，同时公司于山东青岛新开门店一家，进军华北市场。

2、盈利分析： 线下毛利率受疫情影响下滑叠加政府补助减少导致盈利承压

2020H1 公司主营业务毛利率为 30.9%， 同比-1.7Pcts。线上渠道销售毛利率为30.2%， 同比+1.4Pcts， 线下渠道毛利率为 31.7%，同比-4.1Pcts，主要系疫情下线下渠道收入下滑所致。 

销售费用率同比+0.4Pct， 其中促销费用占营业收入比重同比+0.2Pct，主要系疫情下公司为促进销售开展促销活动并加大线上平台推广力度所致；职工薪酬占收入比重同比+0.3Pct，主要系公司为促进销售将部分职能部门人员转岗至销售部门所致。 

管理费用率同比-1.3 Pcts，其中职工薪酬占收入比重分别同比-1.0Pct， 主要系人员部门转换所致。 研发费用/财务费用同比维持。同时其他受益减少 1485.1 万元，主要系政府补助减少所致，综合考虑公司净利润率同比下降 1.1Pcts 至 4.5%。

3、长期展望： 持续推出新品牌，拓展品类布局

疫情下，公司各个销售渠道积极应对， 线下发力“门店+数字化”、线上强化直播运营， 2020H1，公司成立社交电商事业部，进一步增强消费者粘性，加速全渠道融合发展。 下半年持续关注线上渠道变化以及线下渠道复苏。 

2020H1，公司抓住休闲零食细分市场机会， 已孵化 “良品小食仙”“良品购”“良品飞扬”三个子品牌，分别针对儿童零食、企事业单位团购和健身代餐这三个细分市场。 长期公司望立足高端零食市场， 持续推动线上份额提升、线下门店全国化扩张。

（三）核心优势（护城河）

1、全品类&全渠道耕耘 14 年，“高端零食”战略优势明显

1）2006-2012 年，拓展线下渠道：公司于 2006 年在武汉开设首家门店，之后陆续进入湖南、江西、四川等市场，深耕华中并逐步走向全国；2010 年，引入战略投资者“今日资本”。

2）2012-2016 年，拓展线上渠道：2012 年，公司成立电子商务公司；2014 年，PC、有赞微信、支付宝服务窗和微博商城相继上线；2015 年，华为提供信息化手段助力公司全渠道运营业务。

3）2017-2020 年，“高端零食”战略谋求发展：2017 年，引入战略投资者“高瓴资本”；2019 年，签约国内一线明星吴亦凡、迪丽热巴为品牌代言人，并将“高端零食”定义为品牌战略和企业战略，以高端零食战略引领行业升级；2020 年 2 月 24 日，成为上交所首家远程网络“云上市”企业。

2、构建“以门店为终端、线上平台为核心”的全渠道销售网络

公司于 2006 年以线下门店起家，2012 年开始布局线上平台。线下收入主要来源于直营模式、加盟模式、大客户团购业务和 O2O 外卖，其中加盟模式收入包括批发收入、门店辅助管理服务收入及一般特许经营收入。

线上收入包括 B2C 和 B2B 的销售收入，借助互联网+，公司得以采用创新的零食零售模式切入万亿零食行业赛道，抓住中高端消费者既需要丰富多样零食、又需要保障品质和安全的需求，属于 10 年前零食行业所没有的新物种，平台效应已经显现，迎来蓝海机遇。2019 年线上/线下营收占比分别为 49%/51%，发展趋于均衡。

3、公司在手现金充沛，收益质量较高

2018 年，公司在手现金为 10.37 亿，2019 年为 15.24 亿，在手现金充沛。2018年，经营净现金流为 1.48 亿，同比下降 72.79%，主要由于销售规模的扩大导致各项费用（税费、促销费、运杂及仓储费和战略咨询服务费）增加。

2019 年，经营净现金流为 3.42 亿，同比增加 131.08%，经营净现金流/净利润为 100.59%，收益质量较高。

4、募资投入渠道、物流、数字化和研发建设

公司将逐步投入涉及渠道、物流、数字化和研发 4 个项目。本次募集的 4.20 亿元优先投入渠道和研发建设：1）全渠道营销网络建设项目，投资 3.93 亿元，建设期为 3 年；2）食品研发中心与检测中心改造升级项目，投资 0.27 亿元，建设期为 2 年。

（四）成长前景（是否为时间之友）

1、知名投资机构今日资本&高瓴资本持股，助力公司成长

截至目前，今日资本/高瓴资本分别持有股份 30.30%/11.67%。根据新浪财经信息，高瓴资本利用其大数据团队专门为良品铺子研发了一套门店选址系统，能够预测门店盈亏情况，预测准确率不断提升，这意味着良品铺子能够在大数据的指导下，因地制宜开拓业务，合理使用资金。

2、以品控为核心的产品力保障食品安全

杨红春先生及团队 14 年来坚持“品质第一，其他第二”的产品价值观。公司的食品加工环节采用委托加工模式，公司多年来专注品控和设计，专门设立质量保障中心和工厂管理中心制定公司质量管理标准、建立质量控制管理体系、监督供应商品控管理行为、对货品进行检测等。

借助“互联网+”和创始人丰富的销售经验，公司得以采用创新的“以品控为核心的品牌模式”，解决了传统零食“多则不精、精则不多”的痛点，属于 10 年前零食行业所没有的创新模式，且模式已经跑通，迎来蓝海机遇，分享零食行业万亿市场。

3、IPO 推动开店扩张提速，长期存在万店空间

1）深耕华中：为了加大在华中市场的绝对优势地位，公司计划 3 年内增加湖北、湖南和河南的直营店共 104 家。

2）辐射全国：公司将继续加大华东、华南市场的开发力度，把安徽、江苏、浙江、上海、广东、广西等省份的省会和重点城市作为市场开拓重点，抢占全国战略性重点区域，增强竞争优势。公司将增强在西北、西南市场的辐射力度，计划未来三年在西安/成都/重庆增加直营店 32/27/25 家。

短期来看，未来三年直营店数将达到 1,123 家（是目前直营店数量的1.56 倍）；长期来看，开店空间有望对标绝味食品（截至 2019 年开店数 10,954 家，是良品铺子目前开店数量的 4.5 倍）。

4、加盟店拓展迅速，成为业绩增长主要动力

2019 年，直营/加盟模式收入分别为 14.33/24.00 亿元（门店数为 718/1,698 家，共 2,416 家），占总收入的比重为 18.57%/31.11%。

公司通过直营门店提升品牌形象和知名度，通过加盟店提高市场占有率，不断优化终端门店布局，2016-2019 年门店总数由 2,098 家增加至 2,416 家，实现从核心商圈到社区门店的多层次覆盖。

2019 年，加盟门店数由 2018 年的 1,388 家增加至 1,698 家，加盟模式收入同比增加 16.05%，成为公司业绩增长主要动力。

五、萝卜君福利系列

浙商证券—《良品铺子（603719）深度报告：创新模式解决传统行业痛点，分享万亿蛋糕》分析师：邓晖（执业证书编号：S1230520040002）

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