真正的现金奶牛！万亿市场的成长龙头！

疫情下2020年中国黄金珠宝终端零售规模同比有所下降，但从中长期看， 一方面悦己式消费需求爆发将推动行业持续扩容；另一方面疫情加速了线下渠道洗牌，同时线上空间也得到打开，龙头企业有望迎来渗透率和集中度提升下的发展新机遇。

今天萝卜君给大家讲的是国内领先的黄金珠宝企业——周大生

一、公司产品布局

黄金、钻石构成头部珠宝品牌主要品类，周大生以镶嵌、素金首饰为主营产品。

产品体系

周大生首创“情景风格珠宝”理念，以精细准确的人群定位把握市场动态，目前，周大生产品系列升级，婚庆市场主销款细化升级，以应对珠宝行业同质化、价格战、销量低、议价难等短板。

周大生IP化、国潮化趋势渐显，其陆续推出“大赢家”、“麻将”等国潮产品，IP方面亦布局了兔斯基、梵高、皮卡丘等元素，同业中相对领先且持续加码，产品力以及品牌年轻时尚感有望持续提升，抢占年轻客群心智。

价格带

周大生主要面向低线城市，黄金产品价格带较宽，高价类镶嵌产品布局较少，以一定的性价比优势锁定低线城市崛起，覆盖需求多元广泛。未来在“星座极光”系列持续推广以及大钻加码布局下，镶嵌类价格带有望持续打开。

二、品牌强化

品牌力

根据发布的品牌价值数据，珠宝赛道格局相对稳定，头部品牌价值稳步提升。具体从品牌力的各细分维度看，周大福、老凤祥、周大生三者均有较高的知名度，品牌印象和受众优势凸显，但认知度、美誉度均回落明显，三者之间差异不大，低复购消费模式下忠诚度均较低。

周大生机制灵活增速强劲，且以持续推进深度营销、不断强化产品力等方式赋能品牌，品牌力提升下终端渠道优势有望凸显放量，并进军一二线短板市场。

品牌矩阵布局

周大生于2019年设立新品牌设界并完成天猫建店，力图打造低快消模式。新品牌DC与目前主流珠宝品牌形成差异化布局，背靠成熟品牌周大生，未来或将成为营收储备增长点。

周大生在明星合作、线下路演活动力度支持到位。 

同时，周大生新媒体布局在业内相对领先并持续加码发力。

三、分渠道来看

线下筑基：

我国珠宝零售商主要采用自营、经销以及加盟等三种连锁模式。头部品牌加盟拓店争夺下沉市场趋势凸显，周大生锁定较早具备先发优势。

分地区布局来看，周大生东北、西北、华东仍具开拓空间。

从单店收入来看， 精细化管理和运营加速推进， 周大生店效或有较大提升空间。

线上超车：

周大生线上渗透率持续提升，近年加速发展同业领先。具体从运营数据来看，周大生线上占比持续提升，2019年加速发展。

周大生线上渠道快速发展得益于以下几个方面：

组织架构方面：成立子公司独立负责，运营高效潜力较大。

布局策略：线上线下差异化布局打开增量空间。

平台方面：周大生多平台布局协同发力。

在电商直播领域，据2020年直播电商年度数据报告，周大生全年直播带货影响力位居行业首位，未来有望成为新渠道新品类增收亮点。

四、管理体系 

民营机制下管理灵活运营高效， 管理费用率相对较低， 管理团队年富力强，引领企业快速崛起并持续创新。

五、财务分析

从营收规模看，与同业对比来看，公司收入规模较小，但成长性优异。

自2016年以来，公司通过轻资产的加盟和电商来实现在低线城市的渗透率不断提升，收入增速位于可比公司中优异的水平，营收体量从2016年的29.02亿元增长至2019年的54.39亿元，年复合增速23.30%，显著高于黄金珠宝行业整体4.86%的复合增速（欧睿统计数据）。

2020年，公司营收受疫情影响同比下降6.5%至50.84亿元。

从归母净利润规模看，公司归母净利润规模处于可比公司中游水平，但从增速看，公司归母净利润增速呈现稳健高增长态势，也反映了公司较为优异的盈利能力。

公司归母净利润从2016年的4.27亿元增长至2019年的9.91亿元，年复合增速达32.45%。2020年实现正增长，全年归母净利涨幅高于营收涨幅主要为黄金产品和银饰品占比提升，以及品牌使用费收费模式调整。

毛利率方面，与同业可比公司对比来看，公司的毛利率水平居于可比公司中较高水平，与潮宏基相当。

纵向看公司毛利率呈现稳步提升态势，其中2019年毛利率同比+1.98pct至35.98%，主要与毛利率较高的加盟业务的占比提升以及电商业务的毛利率持续提升有关。2020年公司毛利率提升5.05pct至41.03%。 

销售/管理/财务费用率分别同比增长2.4/-0.3/-0.6pct至13.1%/2.2%/-0.5%，销售费用增长系公司加大电商业务投入影响。

从经营效率来看，公司的存货周转天数处于可比公司较高水平。此外，公司的应收账款周转天数也相对较低。

公司的存货周转天数自2015年以来逐渐下降并趋于稳定，应收账款周转天数呈现持续下降的趋势。

 2020年公司存货较年初下降7.9%至23.91亿元，系公司受疫情影响减少采购以及下半年恢复较好影响，存货周转天数同比上升31天至300天。

现金流方面，公司2020年经营活动现金流入、流出分别下降8.6%、20.4%。最终经营现金流量净额同增70.7%达13.6亿元，系公司考虑疫情和市场环境不确定性，谨慎控制采购规模。

六、风险提醒

疫情影响致珠宝消费低迷；拓店不及预期；金价波动风险。

同类公司还有老凤祥。

今日行情回顾

外围市场主要指数回顾

指数估值

十年期国债利率倒数与A股PE中位数走势，A股PE中位数：33.73 十年期国债利率倒数：31.06

华创证券《珠宝群像下的大生：创新进取，行以致远》分析师—郭庆龙（执业证书编号：S0360518100001）、分析师—陈梦（执业证书编号：S0360518110002）