海螺水泥，什么价格可以买？

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今天分享的，是我对水泥行业龙头海螺水泥的一些观点。

对新建水泥熟料项目，国家规定除西藏外全面实施减量置换。

位于国家规定的环境敏感区（京津冀、长三角、珠三角等）内的建设项目，每建设 1 吨产能须关停退出 1.5 吨产能；位于非环境敏感区内的建设项目，每建设 1 吨产能须关停退出 1.25 吨产能。

这样的背景下，行业继续扩产的可能性几乎为 0，这就创造了比较好的竞争环境，2019年，水泥产能利用率80%以上，这是很不错的水平。

同时，国务院明确要求将“推进错峰生产”作为压减产能过剩的重要手段，也是行业的利好政策。

2014 年到 2019 年，水泥熟料集中度 CR10 从 52%上升到 58%；CR50 从 74%上升到 76%。行业集中度还有进一步提升的可能。

中国 32.5 等级水泥占比约 50%，明显高于海外水平。

32.5 等级水泥为低级别水泥，多为中小企业生产。国家提倡生产 42.5 及以上等级水泥可提高混凝土质量，确保工程建设质量，也会间接有利于龙头公司提高市场占有率。

新疆、青海已经全面取消 32.5 等级水泥，走在全国前列：2019 年 10 月起，取消复合硅酸盐水泥 32.5R 强度等级；此前 2015 年 12 月起，取消复合硅酸盐 32.5 强度等级。

海螺水泥 42.5级水泥营收占比高达 48%，是 32.5级水泥的 4 倍，后续如果全国层面推进水泥级别提升，对海螺水泥也是利好。

三、需求端

长期来看，地产、基建投资增速处于放缓趋势，水泥需求有下滑压力。

2 - 3  年中期维度看，基建托底经济增长，地产仍有韧性，水泥需求将处于平台期。

总之，从需求端看，水泥不可能继续高速增长了，这一点需要认识到。

不过，海螺主要布局的华东和华中区域，水泥需求相对旺盛，水泥价格也相对更高。

1、产能扩张快速。2019年底，海螺熟料、水泥产能达到 2.53、3.59 亿吨，过去 10 年复合增速分别为 9.5%、13.0%，同期全国熟料复合增速为 6.6%。

2、盈利能力突出。2003~2019 年，海螺平均税前利润率高达 22.0%，而水泥行业平均水平为 8.0%。

3、产能布局得当，区位优势明显，水泥业务毛利率领先。2018、2019 年，海螺水泥水泥及水泥熟料毛利率达到 47.3%、46.9%，高于大部分同行。

相对较高的毛利率背后，得益于公司强大的控制成本能力，公司费用率远低于行业平均水平：

4、成本优势 

水泥是同质化极高的产品，区域市场中价格趋同，成本决定了水泥企业的盈利水平。成本优势一直以来是海螺的核心竞争力，与华东区域的竞争对手相比，公司拥有区域内最大的单体产能和最低的生产成本。

规模优势使其能够有效摊薄费用，吨费用显著低于竞争对手。

5、公司核心高管和员工通过海螺创业持股的形式，成为公司的最大股东之一，员工利益与公司绑定，充分激发了活力，也极大提高了管理效率。

6、地理优势

海螺水泥发源于安徽，是我国最适宜发展水泥产业的省份。安徽省的优势体现在两方面：

 1） 矿产资源

安徽省矿产资源资源丰富。现已探明煤炭储量 250 亿吨，是中国南方最大的煤炭生产基地，年产原煤突破 1 亿吨。境内石灰石资源储量大、品位好，已探明储量 30 多亿吨。

2）水路资源

安徽水运条件优越，拥有 6000 多千米内河航道，其中长江黄金水道 400 多千米，沿岸的铜陵港、芜湖港、马鞍山港都是万吨级天然良港。

水泥是典型的“短腿”产品，常规运输半径只有 300公里左右，保质期短（1个月左右），水泥行业区域性较强。

但通过水运可将运输半径扩大至 1000 公里以上，且成本低廉。海螺水泥通过水路资源拥有其他水泥企业难以复制的物流能力。

整体上，海螺水泥增长的空间有限了，但公司依然有一定的展望空间。

一、向骨料、混凝土进行产业链延伸，打造新的增长点

砂石骨料是砂、卵石、碎石、块石、料石等材料的统称，与水泥同为混凝土的 主要材料，一般而言混凝土中水泥与砂石骨料的配比为 1:6 左右。

公司于 2015 年加速骨料业务的布局，当年新增骨料产能 900 万吨，总产能达到 2340 万吨；2019 年公司新增砂石产能 1690 万吨。

截至 2019年末，公司骨料产能 5530 万吨，骨料及石子的营业收入 10.22 亿。砂石骨料是公司毛利最高的业务，2019 年毛利高达 70.6%。

从行业空间来看，目前我国砂石年产量约 180 亿吨，按单价 30-50 元/吨计算，市场空间可达 5400-9000 亿元。

二、海外市场

2011 年海螺在印尼南加建立了第一个生产基地，2019 年，公司海外业务收入已达 24.1 亿，保持高速增长。

从海外布局规模看，公司在印尼的水泥产能超过 1000 万吨，在建和规划产能全部建造完毕后，海外的熟料总产能将达到 3000 万吨，占公司总产能的 12%，位居国内水泥企业海外产能规模之首。

向产业链有序扩张以及海外市场的扩张，有望为海螺水泥打开增长空间。

04

2019年海螺水泥营业收入为 1570亿，净利润 336亿，目前总市值是 2982亿，静态市盈率 8.88倍，静态估值并不高。

不过，投资还是要看未来，而决定海螺水泥未来的，最重要的因素是水泥价格。（因为公司其他方面都OK）

首先，我国水泥价格明显低于国外，这说明我国水泥价格相对较低。

其次，水泥价格在今年7月份跌至两年低点后，目前处于回升趋势中。

2019 年海螺水泥熟料成本结构中，燃料及动力、原材料、人工成本及其他、折旧分别占 53%、25%、15%、7%。

今年以来动力煤价格上涨了 11%，对海螺成本有一些影响。

过去5年，海螺水泥最高pe 是 20 左右，最低是 2019年初的 6 倍，现在是 8.8倍PE，是一个比较好的防守标的。

本文仅供参考，不作为投资建议。

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