“券商研究报告”投研核武器（上）

老樊前面写过一篇如何使用券商研究报告的文章《挖掘潜力牛股“好武器”，跟着券商研报选股》，当时主要讲了2点的核心内容：

1看券商研究报告的核心要点是什么—主要是掌握卖方机构对行业和公司基本情况的描述和分析；

2.看卖方深度报告看好个股价值的核心推荐逻辑。

至于为什么老樊一直强调卖方研究报告的重要性，简单一句话：“使用券商研究报告做投资，就是站在巨人的肩膀上”。券商研究机构对数据的挖掘和整理，以及推荐行业、个股的核心逻辑，都是我们在投研过程中非常重要且不可缺少的一环。

延续前期的框架思路，老樊会出2篇阅读券商研究报告方法论的系列文章，主要是和大家聊聊券商研究报告在具体使用中的方法论，内容主要分为2部分：

1）券商研究报告相关要点的解读，比如卖方研究报告和买方研究报告的差别、卖方研究报告的核心类型等；

2）以“青松股份”的一篇深度报告为例，详细讲解如何拆分一篇深度报告的核心内容，从而抓住该深度报告的内在价值，进而基于深度报告的核心逻辑，提炼和挖掘上市公司的潜在价值。

该文为第一篇，首先，我先就研究报告的相关要点作以阐述，在认识到研究报告的具体要素后，才能区别哪一类的报告是极为重要的，同时报告中哪些内容又是关键之所在。

一、 研究报告有买方和卖方之分，市场上的报告大多都是卖方报告

我们通常说的研究报告，都是券商的研究所发布的，统称为“卖方研究报告”，该报告主要的服务群体是以公募基金、险资、私募基金为代表的主流机构，券商提供研究报告，主要是为机构挖掘上市公司价值提供建议，目的是获取机构客户在券商的分仓佣金。

国内排名前10的券商研究所，研究人员总量基本都破百，在各个细分行业都配备了3名以上的研究人员，所以卖方的报告研究面在广度和宽度上更占优。

至于买方研究报告，主要是基金公司基于自身的投研需要，内部的研究员撰写的，推荐个股给基金经理的分析报告，目的是直接指导投资，篇幅内容大多短于卖方研究报告，但以卖方研究报告为重要参考，特别是数据层面。

通常来说，买方的研究报告通过公开渠道，基本上看不到，当然偶然有基金公司在官网或者公众号会定期发送以前的研究报告，买方报告多基于产业逻辑进行展开，简单来说就是废话不多，虽然单篇报告的内容不多，但内容价值度会很高。

二、卖方研究报告类型五花八门，行业深度和个股深度是核心所在

卖方研究报告有很多的类型，可以分为：晨报、行业周报、行业月报、行业季报、宏观报告、策略报告、行业深度、个股深度、财报点评.......

我认为对投资者最为重要的内容，就是行业深度报告和个股深度报告，而其他内容主要是事务性报告，频次较高，内容含金量相对不高。

以策略报告为例，其核心内容主要是大势研判、行业配置和主题投资三部分的内容，其需要建立在对行业有深度认知的基础上，才需要使用策略报告进行行业间配置的比较，以及进而延伸到行业是否出现主题投资的动量。

而财报点评，是研报中的定期推送内容，很多时候研究员都是把上市公司的财报内容直接粘贴上去，简单点评几句，大多也都是研究所的实习生写的，价值度实则不高，只有在跟踪具体的标的时候可以看一看。

而行业深度报告则不同，其价值主要是可以帮助投资者建立起对行业基本情况的认知，比如说行业的演变历史，行业未来的成长趋势，行业的潜在成长空间，行业内目前的竞争格局，行业的市场集中度趋势，行业的景气度和景气周期，产业链的上下游情况等等。

通过行业的深度报告，能够让投资者简单快速建立起对某个行业的“全体感知”，例如天风证券今年6月份出的一篇汽车后市场“车检”行业的深度报告（以PPT格式发布），该行业的深度报告，阐述了车检行业的3大核心问题——1.车检是一门怎样的生意；2.行业天花板有多高；3.谁有潜力成为行业龙头。

行业深度报告围绕上述3大问题展开，看过报告后基本上可以搭建起来，关于车检行业的总体框架。

例如车检行业的生意特性是：

①高经营杠杆的（车检站运营成本固定，利润弹性很大）、

②未来行业有3大成长驱动力（汽车保有量稳步增长，市场基础扩大+汽车老龄化趋势催生车检需求+资本及价格管制放开，市场进一步扩容）、

③行业的竞争格局（国内车检行业格局分散，服务与运营水平偏低）、

④行业未来的成长趋势（行业有望迎来整合，品牌化连锁将是大势所趋）。

个股的深度报告也是重中之重，文章的第二部分主要讲解具体看深度报告的方法论。

三、重逻辑轻结论、重高频轻低频、重对比轻预测

在阅读卖方的研究报告中，还有几点我认为是非常重要的。

首先是逻辑的价值大于结论。卖方研究报告的精华主要就是2点—逻辑+数据。数据的价值体现在，研究员花费很多的精力和时间，将稀缺的数据汇聚于报告中，有很多的数据甚至是付费获取的，而投资者能够在报告中很简单的检索到，而逻辑是研究员在数据的基础上，进行推导，进而得到对行业和个股价值的判断。

例如，研究员基于某品种的涨价，看好主营该品种的上市公司，核心逻辑是公司中该涨价品种占比超过9成，系公司的重磅主营产品，且该产品有望迎来供需结构改善，改善的主要因素是产品价格经历长达3年的价格杀跌后，行业中的中小产能基本推出，但行业的需求稳定，且最新的行业政策有拉动需求增长的动能，行业供需格局即将迎来反转。所以上市公司的业绩弹性有望爆发，估值中枢上移的可能性在提升，基于上述逻辑，研究员认为上市公司的潜在价值很高，当前值得重点关注。

以上，能够清晰的看到，研究员撰写的逻辑是顺畅的，基于供给收缩+需求稳定且有增长——看好供需结构改善——进而推导产品涨价——得出上市公司业绩爆发的推论。所以该逻辑的价值就会很高，作为普通投资者，也能够明白涨价背后的本质驱动因素，对涨价的动能、幅度等的判断有了方向性的指引。

而如果只是简单的描述几条站不住脚的逻辑，得出上市公司的产品涨价幅度大概在200%左右，公司的股价上涨空间在300%以上，当前位置股价被低估很多，这种简单粗暴的结论，实际上毫无意义。

其次是重高频轻低频。在注册制逐步推进的背景下，A股上市公司数量会持续的增加，每年有高达几万份的研究报告，所以说基本上优质的公司都会被主流的研究机构所覆盖，那些没有得到覆盖的上市公司，可以说投资的价值会非常低。

可能大家会考虑，研究机构没有覆盖，是不是存在价值洼地，不排除个别的情况，但实则要么是上市公司业绩较差，要么是存在暴雷的可能性，亦或者是过分高估，券商不方便发布看空观点，避免得罪上市公司，只能不发该公司的报告。

所以说我们要着重关注，某时间段出现高频报告的上市公司，其投资的价值会被主流机构持续挖掘，公司股价上涨的核心支撑逻辑会越来越清晰，而对零报告或者说是出低频报告的上市公司要格外小心。

当然，有一种情况是非常特别的，就是某上市公司因为业绩下滑的问题连续几年得不到主流机构的关注，但是经过几年的调整，公司经营数据拐点出现，业绩有向上的趋势，这类公司就是典型的“黑马股”。

典型的代表就是17年的黑马股——方大炭素。前期的文章中老樊讲到过这个标的，当时能够提前挖掘到这个标的，也是来自于券商研究报告出现集中性的覆盖，引起了老樊的高度关注。以前方大炭素都是零星有券商研究所发布业绩的点评报告，最早的深度报告还要追溯到15年的年中。

但时隔2年之后，17年5月份以后，以招商证券、光大证券等券商研究团队均发布深度个股报告，特别是招商证券的研究团队，连续发布多篇方大炭素的个股报告，说明公司是有着强烈的基本面拐点信号的，卖方研究员基于产业端的变化进行重点推荐，随后方大炭素兑现产品的疯狂涨价逻辑，只用了不到6个月的时间股价就翻了5倍。

还有是重对比轻预测。不管是行业的深度报告，还是个股的深度报告，都要用对比的思维来看，这种对比体现在2点。

一是横向对比，对同一个行业和公司，要多对比其他券商研究所的报告，一方面是补充增量的逻辑点，另一方面是看有没有矛盾点，基于矛盾点深度挖掘价值。

二是纵向对比，基于某个研究员写的系列报告，要连续的阅读，提炼其逻辑的连贯性，做到优质标的的深度跟踪，通过持续的研报，探析其优质公司的历史成长轨迹，进而对产业和公司有更加立体化的认识。

在这个过程中，也能够对研究员的投研价值有个清晰的认知，行业中不乏有的研究员，是市场什么方向热，就跟风写什么，没有独立的见解，跟风的研究内容通常价值不大。

强调对比思维的同时，也要强调淡化研究报告中的预测内容，券商研究所的财务模型，大都是是基于线性外推的，这种线性外推是建立在许多的假设基础之上的，这种假设是研究员基于对产业趋势、行业未来轨迹的判断基础之上的，无形中增加很多的主动论断，通常来说不确定很高，所以说业绩增速的预测很多时候是站不住脚。

再说估值模型，估值模型有一个缺点是，要对业绩增速进行假设，基础的业绩增速本身就有不确定性，进而会影响估值模型的准确性，所以关键是了解业绩预测的假设是什么，基于假设进行深度思考，而不是去直接使用研究报告对数据的预测结果。

以上，是老樊在阅读报告中认为非常核心的要点，通过上面对券商研究报告相关要点的解读，能够将大家对券商研究报告价值的认知，有一个系统的提升。

在《“券商研究报告”投研核武器（下）》文章中，老樊将会以“青松股份”的一篇深度报告为例，详细讲解如何拆分一篇深度报告的核心内容，主要是基于宏观逻辑、产业逻辑、业务逻辑、财务逻辑四大要素，挖掘报告核心内容的价值。