唯产品论，好产品才是最好的投资品！

该篇文章写了一个月，总计字数7407，希望各位能沉下心，耐心看完！

这篇文章是老樊投资体系中的选股篇，大家都知道老樊一直以来看好三个板块，分别是：光伏，高端白酒和新能源汽车！通过这篇文章，大家就能更加明白为啥这么看好了！

在前期的投研框架体系文中，老樊通过系列的文章，和大家详细解读了“6好价值因子”，即好赛道、好产品、好结构、好公司、好价格、好预期。

有读者问我：哪一个因素是最重要的？

在6好价值因子中，老樊始终认为最重要、最关键、最内核的，当属“好产品”

在公司研究中，不管是机构还是散户，会对行业的商业模式，行业的景气周期，行业的竞争结构，公司的护城河、企业家精神和治理结构等要素进行深度的分析。

但是往往对投资上最为本质的内容，缺乏极为深度的思考，我个人秉持的投研理念一直都是“脱离对公司产品的研究，谈深度研究是站不住脚的”。

在好产品的专题文章中，强调了“唯产品论”，产品作为根基，决定了商业的所有结果，比如说渠道模式、生产方式、治理结构、盈利模式、市场空间、产业链地位等等。

实际上不单单是上述几个方面，产品还决定了其他“3好价值因子”，即好赛道、好结构、好公司，老樊的投资的底层逻辑，就是“唯产品论，好产品才是最好的投资品”。

好赛道最基础的要求是行业的天花板要足够高，芒格也说过，要在有鱼的地方钓鱼，而决定行业天花板的基础，就是产品是否具备“量价齐升”属性。

这点上，从简单的数学公式就能看明白，行业的天花板，可以拆分为“量”和“价”两部分，行业的天花板越高，量和价必然要高，且具备增长的潜力（量价数据的获取，可以通过行业类专业网站，其定期会披露量价数据，例如大宗商品类的生意社、化工行业资讯网站的卓创资讯、wind终端等，当然，最简单的方式，还是去看券商的研究报告，研究员会定期更新所覆盖行业的量价数据）。

当然，产品的量价齐升是非常完美的情况，实际上在大多数的情况下，“量增”逻辑占比更多，“价升”是有稀缺性的，毕竟具备定价权的产品是少之又少的。

以被巴菲特称为“梦幻般生意模型”的喜诗糖果为例，从定性角度来看，盒装巧克力算不上成长属性非常强的行业，但是喜诗糖果的竞争力体现在，其完全占据了销售区域的消费者的心智，具备极强的消费属性，加州的消费者大多数是在圣诞节购买，所以具备极强的抗通胀能力，使得产品的价格能够不断的提升，所以“价升”层面有着非常强的持续性。

对于价格的判断，跟踪价格很简单，只要去看产品价格曲线就好，但重要的是判断价格的未来趋势，老樊认为，定性比定量更重要，因为影响价格的因素是多维的。

比如说大宗商品更多是供需结构主导，供不应求自然涨价，但产能跟上后，供过于求，又开始跌价模式，所以大宗商品价格是呈现周期波动的；而对于消费品，更多是基于品牌力定价，非成本加成定价策略，科技产品的价格，更是受到摩尔定律的影响，价格是持续下滑的，所以唯有通过不断的技术创新才能抵御。

基于未来价格判断的复杂性，老樊认为可以从两个方面入手，一个是看产品的价格是否能够抵御通胀，即产品涨价幅度与通胀率作对比，涨价幅度高于通胀率，基本上可以判定为有定价权的产品，后续产品可以通过持续提价，抵御通胀。

另一个是毛利率水平，如果毛利率始终维持在高位，或者毛利率中长期处于上升通道中，也可理解为有“价升”逻辑，因为毛利率的提升，主要是3个维度的支撑，老产品提价、新产品占比提升、原材料端成本下降，当毛利率提升时，“价升”的内涵动力已经隐藏其中。

不过，更多情况下，出现的是“量增”，本质上讲的就是渗透率的故事，大多数的成长赛道，或者说成长性个股，讲的就是渗透率的持续提升，比如说2010以来的智能手机赛道，讲的就是渗透率的提升，从苹果铸造的高端机市场，再到中端机、低端机的渗透，带来了万亿级的增量。

又比如19年以来爆发的科技赛道，核心的主逻辑是“国产替代”，也是在讲国内以半导体为首的供应链，逐步替换掉外资品牌的市场份额，本质是就是“量增”的逻辑，只是这个量增，主要看的是存量市场份额，而量增的驱动力，在于国家扶持下的弯道超车。

再比如老樊从6月份就持续讲到的好赛道，光伏、新能源产业链，就是看到产品的“量增逻辑”，当然，这个量增的逻辑又体现在两个维度，第一，是行业的渗透率在逐步的提升，第二，是龙头公司的市占率在提升。

以光伏为例，光伏占全球发电比例在2.6%左右，在全面平价和储能经济性得驱动下，渗透率有望加速的提升，5年的时间大概率会到8%左右，所以说光伏产业的成长空间很高，即使龙头标的没有市占率提升的推进，仅仅是跟随行业成长，5年3倍的增长空间都有很高的确定性。

再比如说新能源车，是可以类比iPhone 4手机带来的智能手机大变革，以销售量的角度来看，全球新能源汽车的销售，会从2019年的200万辆，有可能增长到2025年的2000万辆，6年的时间，10倍销量的增长空间，这个数据是产业端汇总了全球各国的政策目标，和各大车厂自己公布的发展规划得到的结论，即使只看国内新能源汽车的产业发展目标，到2025年，新能源车的销量也要占到全部销售量的25%，所以说“量增”的逻辑是非常清晰的。

更不用说高端白酒赛道，都是老生产谈了，目前高端白酒的年消费量是8万吨左右，而国内白酒整体的消费量是1000万吨，占比不足1%，所以说在“消费升级”的量增驱动力下，未来10倍的成长空间是看得到的，除了“量增”，还有“价升”的逻辑。

高端白酒的定价权很强，就以绝对价格来看，茅台、五粮液等终端产品的售价，仅仅是比塑化剂实际前的价格高了一点，所以说后续的提价空间依然很大，而且高端白酒，具备很强的“社交产品属性”，消费者对价格的敏感度很低。

通常来说，白酒价格越高，代表更高的档次，不管是送礼还是聚餐，是以白酒价格来定位的，所以说提价的阻力很低，提价反而还是带动销量。

通过以上几个典型的例子，我们就能很清晰的理解，好赛道最先看的是天花板是否足够高，而决定天花板高低的是“产品是否有量价齐升的属性”，所以看是否是好赛道，是要看到最底层的产品属性，产品的量价属性，决定了行业的市场容量是否足够大，是不是长坡厚雪，是否有宽阔的成长空间，投资就要去寻找有“量价齐升”属性的好产品。

关于渗透率，老樊在《成长股，看“它”就够了》中也重点讲过，是一个非常好的跟踪好赛道的“量增属性”的“量化指标”，即一个行业的渗透率在10%-20%之间是最好的，之后会进入到一个投资的“甜蜜期”，到渗透率达到50%-60%以后，行业的成长属性又开始退坡，在二者之间，渗透率始终处于加速提升的状态。

从本质上来说，渗透率是判断是否为成长股的，最为关键的指标，所以对于成长股来说，就是要看未来渗透率能否提升。

光伏是对传统能源的替代；新能源车是对传统燃油车的替代；消费电子的最新代表TWS耳机，是对有线耳机的替代，这些替代就是渗透率的提升，渗透率的提升带来很好的业绩增速，且天花板很高，能够走出大牛股。

如果从量化的标准来看，一个行业的渗透率在10%-20%之间是最好的，之后会进入到一个投资的“甜蜜期”，到渗透率达到50%-60%以后，行业的成长属性又开始退坡，在二者之间，渗透率始终处于加速提升的状态。

苹果产业链的黄金十年，就是渗透率快速提升的十年，智能手机从0到1，从1到N，由苹果带动了整个中国供应链的一个大幅崛起，产生了像立讯精密为代表的，几十家几百亿几千亿这样规模的上市公司。

2018年以来消费电子的再度崛起，很大程度上讲的也是TWS耳机的渗透率快速提升逻辑，一旦突破渗透率的临界点，爆款电子产品就会进入到需求快速释放期，不管是信号，还是续航能力，都比以前好很多，所以产品进入到快速爬坡期，公司的业绩也进入到加速兑现期。

渗透率在很低的时候，因为技术变革很快，很难找到合适的投资标的，且产业趋势也是不明朗的，最好能够达到10%左右，证明产品力是可行的，后续渗透率才会进入加速提升的周期内。

这背后的原理可以从传播学里找到答案，传播学中有个“创新扩散理论”，指的是任何一个新事物，从不为人知，变成广为人知，它的扩散速度不是均匀的，一开始比较慢，当接受它的人群规模达到某个临界点，扩散的速度会突然的加快，等到了某个水平，又会慢下来。

其实这不难理解，毕竟吃螃蟹的总是少数，处在中间部分的大众群体才是最多的，找准成长股的临界点，渗透率是非常好的一个量化指标。

在《“竞争格局”的力量有大多？》的专题文章中，老樊就深度分析了“好结构”这个价值因子，当中明确强调了，决定长期回报率的，一个是市场空间，另一个就是竞争格局，竞争格局决定了企业长期盈利能力的稳定性和持续性。

而竞争格局的优与劣，本质上是有产品属性决定的，首先，要去看产品标准化程度，如果产品标准化程度很高，通常来说竞争就非常激烈，行业的属性就比较差；如果产品的标准化较低，一般不会产生竞争，行业属性好，竞争格局佳。

市场公认的好赛道，消费、医药，就是明显的产品标准化程度较低的代表，大消费板块最好理解，简单来说就有品牌的差异、口味的差异等等，就以高端白酒的2个龙头为例，茅台和五粮液，不管是从生产工艺上，还是从味觉记忆上，亦或是从品牌影响力上，差异化等都很明显，更不要说高端白酒、次高端、光瓶酒之间的差异了。

医药板块有其特殊性，里面既有周期品种，大宗原料药，又有消费品属性的OTC，还有科技属性非常强的创新药，这里老樊就把医疗器械

拿出来分析，因为从产品这一端，就能明白为什么一众大佬最看好医疗器械的投资价值，特别是高值耗材。

比如说骨科创伤手术的高值耗材，品规是非常多的，企业都是多品规研发的，产品标准化程度很低，企业更多是微创新，通过不断的研发迭代，来实现产品型号的不断更新，所以产业格局很难一下子，被某种新进入者，或者新产品覆盖。

老樊前面也讲过，虽然不看好科技赛道的投资价值，但是科技赛道的细分领域“模拟半导体”，倒是一个明显的例外，诞生了亚诺德、凌力尔特等牛股，行业的毛利率长期保持在60%以上，净利率也高达25%，是半导体板块上“一股难得的清流”。

看到的就是“模拟半导体”的“产品非标准化”，一方面是现实世界远比数字世界更复杂，更具有异质性，所以捕捉这一特性的产品必须具备复杂性和异质性，这意味着模拟半导体的产品标准化程度很低；另一方面，模拟半导体的终端市场更为分散，产品线很广，数以千计，产品很难做到很高的标准化。

另外，模拟半导体生产的过程中，大部分技术组件的标准化程度都要低，从而更少会因为摩尔定律的不断前进，而面临过时的风险，所以说模拟半导体是稳健性成长，而数字半导体面临价格战，长期来看，回报率实则很低。

当然，老樊想重点强调一点的是，产品的标准化，也并不是一个静态的概念，而是动态变化的，从高度标准化，向弱标准化转变的过程，往往也会打来很好的投资机会。

比如说“好结构”中讲到的曾经挖掘的PCB行业，虽然说都是基于5G基站的爆发，看好需求端的潜力，但是同步受益的光模块、滤波器等方向，股价表现都很一般，当时就说到，就是因为他们对应的是差的竞争格局，进入壁垒比较低，所以体现在财务数据上，就是毛利率比较低，而PCB板块却高歌猛进，更胜一筹。

除了说5G带来的业绩增量和行业景气度提升外，更重要的就是产品的非标准化显著提升，所以3家PCB龙头竞争力增强，盈利中枢抬升，所以能够看到PCB赛道走出了牛市节奏。

通过产品标准化程度的判定，能够提前预判行业的竞争格局，而只有好的竞争格局，才能坐拥行业盈利能力稳定性的红利，市场上缺的不是高资本回报的赛道，而是缺乏长期保持稳健资本回报的行业，究其原因，就是标准化弱的产品稀缺，产品差异化是有稀缺性的，弱标准化产品，好的竞争格局，是需要一双慧眼去挖掘的。

好公司核心就是看3点，好商业模式、强护城河、优秀管理层，而这上述3点，从本质上来说，也是由产品属性来决定的。

这里给大家举个产品决定管理层的例子，就是早期搜索引擎的微软和谷歌之争，实际上微软在搜索上，是比谷歌做的早的，但微软是基于工程师的经验，想去研究一种最为理想的算法，用这个算法来决定最优的搜索结果。

而谷歌则不是，谷歌是典型的数据思维，率先从数据分析的角度构建现代的搜索模式，即基于用户的搜索量数据呈现搜索结果，结果很明显了，谷歌在搜索领域脱颖而出。

所以说搜索这个“产品”，就决定了是数据导向，而并不是算法导向，所以基于算法导向的管理者，是不能创造出能够胜出的搜索产品的。

当然，老樊要去重点强调的，是“产品有没有正反馈机制”，这决定了公司能不能做大做强，能不能在竞争中不断壮大，占据更多的市场份额，成为一家好公司。

正反馈就是看企业，是否符合越大就越强、越大就越牛的特点，赢家会在不断做大做强的过程中，拉开对竞争对手的差距，最后实现赢家通吃，不管是市场份额，还是产业链利润，进而也会获得高估值。

这些年，走出来的大牛股，比如说互联网赛道的阿里腾讯、电子赛道的海康立讯、免税领域的中国中免、建材的海螺水泥，都是产品具备正反馈机制的有力代表。

产品的正反馈机制，有等级之分，强正反馈机制，简单来说就是看有没有规模效应，或者是网络效应，偏中性的正反馈机制，就是看是否无形资产（品牌效应）、高转换成本。

先来看强正反馈机制，规模效应和网络效应，具备强正反馈机制的企业，能够诞生出行业端的绝对赢家，通常是赢家通吃。

规模效应，主要体现在几个方面，一是对上游的议价能力，采购成本更低，进而摊低总成本；二是对下游的渠道和客户，渠道合作的意愿强，话语权强，品牌力更高，获客的成本相对较低；三是摊低固定成本。

上面说的海康、立讯、中免、海螺几个大牛股，都是规模效应的最典型代表，海康的规模效应体现在采购端，其规模越大，采购成本越低，叠加产品的非标准化，所以海康的盈利总是比二线梯队高一截。

立讯也是，其通过垂直整合来打造规模效应，贯穿上下游，所以这些年能看到公司的并购不断，往往能够看到立讯的并购都是1+1>10的，收的很便宜，1倍PB进来，整合后快速壮大，进一步提升规模效应。

中免更是这样，免税这个生意，规模优势很明显，市场份额越大，品牌商给公司的品类就越丰富，折扣也越大，这样公司的利润空间也就越大，产品的正反馈机制就决定了，最大规模赚取最高利润，所以韩国走出了免税巨头。

海螺也不例外，其T型战略，打破了陆路运输300公里的运输半径，不仅拓展了运输半径，更打破了区域竞争的限制，所以率先建立起规模优势，进而依托降成本，带来了销量的持续扩张，更是在供给侧改革的加持下，赚了价格中枢上移的钱（即“价升”逻辑），所以近几年走出了非周期性的大牛走势。

我们再看个反例，传统汽车就不具备规模效应，一个现象就很说明问题，那就是传统汽车行业的集中度是越来越高，但是行业的利润率却越走越低。

因为汽车这个产品，有3个特性，固定成本过高、消费者价格高度敏感、三级供应商体系。

固定成本过高，体现在单位研发成本和车厂的固定资产投资大；消费者高度敏感，特别是30W以下的中低端车型，售价相当于普通人一年以上的工资，所以对于配置和价格是锱铢必较；三级供应商体系，就是除了发动机以外，其他的零部件都是外包给一级供应商的，主机厂商难以做到创新和差异化。

这3大产品的特性就决定了，汽车行业的低利润率，会促使小汽车厂整合成大集团，这样可以进一步的摊低固定成本，但为了抢占更高的市场份额，主机厂会选择继续调低终端售价，同时压低成本，这样导致大量的研发人员会被裁掉，研发就会外包给一级供应商，这样和其他汽车厂商共享研发资源，从而导致创新缓慢，汽车产品附加值很低，价格又上不去，所以进入一个“负向循环”。

所以产品没有正反馈的机制，规模效应体现不出来，结果就是即使市场集中度在提升，但利润率还是持续走低，不过电动车的推出，是有望打破这一困境的，因为电动车的标准化程度在降低，电动化、智能化带来的附加值属性在增强。

电动车的产品标准化程度在降低，最简单的感知，就是车型外观的差异会逐步的增加，现在造车新势力，打造的车型外观，较传统车企来说，非常炫酷，未来随着3D打印的成熟，车型或许不再像我们看到的样子，比如像特斯拉打造的Cybertruck，和我们传统认知的皮卡外观，有很大的差距，未来的车型外观，很可能走向C端客户的定制化。

至于网络效应类型的“正反馈机制”，老樊在《寻找超额收益，最重要的一点！》中详细讲过，对于互联网平台类企业来说，就是平台服务的提供者和用户是共同提升的，例如淘宝，卖家更多，提供商品的品类会更加多元，购买者也自然增多，当平台买家增加时，又会吸引更多的卖家加入，形成正向反馈。

滴滴、爱彼迎等等，都是符合网络效应的正反馈机制的代表，当平台的用户更多时，企业获取的信息也会更多，而当信息越多之后，效果也会越好，竞争力就在增强，这点上在未来的无人驾驶、物联网等方向，会出现更多的大牛股，来验证这个正反馈机制。

所以说，去看一个公司是不是好公司，核心就是看产品具不具备“正反馈机制”，以及这种正反馈机制，以什么样的方式存在，而优秀的管理层，更多是锦上添花，毕竟能够扭转产品属性，打造出一家优秀上市公司的管理层寥寥。

投资就是要去寻找，具有累积优势的企业，赚取长期稳健的复利回报，而持续累积的优势，本质上就是由产品的量价属性、标准化程度、正反馈机制决定的，建立这套“唯产品论”的投研框架，可以说为去寻找能够长期走牛的好公司，提供了一条捷径。

同时，也降低了大家研究上市公司的难度，比如说与其弄清楚某个商业模式好不好，还不如去做“场景还原”，就去看看，这个产品是如何研发的，如何制造、如何卖给客户，同时怎么赚钱的，这样以来，既建立其对行业属性的理解，也能对公司盈利模式、未来趋势有了清晰的认知，就不会人云亦云，被市场牵着鼻子走了。

再比如讲到的产品的“量价属性”，很多时候去研究大消费板块的上市公司，直接把它的主营产品，建个横轴是消费单价，纵轴是消费频次的象限图，这个时候就构成四个象限，最好的自然是高频高价，比如高端白酒，而最差的就是低频低价，比如说指甲刀这类，就这样一个工具，就能很清晰的看出，哪一类品种更具投资价值。

综合上述，老樊做个总结，那就是产品作为根基，决定了商业的所有结果：

产品的“量价属性”，奠定了赛道是否是长坡厚雪，好产品才有好赛道；

产品的标准化程度，决定了行业的竞争结构优劣，好产品，才有“好结构”；

产品是否有“正反馈机制”，决定了其是不是“好公司”，好产品才有“好公司”。

一句话概括所有，“维产品论，好产品才是最好的投资品，做时间的朋友”！