景气拐点，来了！

号称A股永远的神，白酒板块大跌，市场迫切去找原因，居然找出一个传闻，说是白酒消费税可能提高，有资金担心在估值偏高的状态下，会出现黑天鹅风险，由此抢跑出局。

消费税后移至消费端，以前就有类似的谣言，如果后移落地，对行业的短中期却有冲击，因为税费的计算标准会发生大幅度调整，有机构作过系统性测算，白酒全行业税额增幅将高达106%，平均利润率下降10%左右。

但目前传闻难辨真假，跌停的品种酒鬼酒、舍得等均是前期热门品种，估值奇高，除了谣言以外，任何风吹草动都会引发连续多日过快上涨后获利盘的出局，但不改高端白酒和弹性品种洋河的看好。

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好产品——游戏近期热度攀升，主要系《摩尔庄园》火爆，自6月1日上线后取得1000万下载量，连续4天登顶免费总榜，霸屏不少人的朋友圈和微博热搜，《摩尔庄园》的成功打开模拟运营品类的天花板，作为独家运营代理商吉比特，短期股价更是出现25%+的拉升，吉比特这轮股价底部反弹超80%。

《摩尔庄园》的横空出世，也打破了去年市场普遍觉得A股游戏缺乏爆款的质疑，在前期游戏股调整的时候，老樊就深度剖析过，买量成本上升是主要原因，而股价随后还是持续低迷，很大程度上是因为缺乏爆款新品，很多新品大作纷纷延期。

接下来三七和完美也会有新产品推出，三七的《斗罗大陆3D》测试数据较好，完美世界的《梦幻新诛仙》、《幻塔》等，股价的低迷，已在估值端反应悲观预期，但随着吉比特的暴走，未来估值端也打开想象空间，即以游戏项目为出发点，给经营具备极强社交属性的流量运营公司估值，继续维持在《避风港》的观点，继续看好今年游戏的产品大年。

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昨天以来，上海高考作文题就在投资圈发酵，今天汇添富一位基金经理，作为号称曾经高考满分作文的学霸，更是下场写了一篇“答卷”，读罢，感慨文采确实很不错。

上海作文题是这样的：有人说，经过时间的沉淀，事物的价值才能被人们认识；也有人认为不尽如此。你怎么看？请写一篇文章，谈谈你的思考。

读罢题后，二级投研圈纷纷感叹，“时间沉淀价值”，这不就是妥妥的价值投资吗？时间是好生意的朋友，是差生意的敌人，一度成为价值投资者的口头禅，但好的生意模式如何界定，是优秀的管理层掌舵，还是自由现金流不断增长，亦或是行业空间直指天空，众说纷纭，各执一词。

老樊提出“唯产品论价值投资”，从产品角度出发，也很难穷尽好生意、好赛道、好公司，但已然从第一性原理出发，最大程度上辨析出好生意的本质，是最直接、最高效、最简单的投研框架。

老樊认为，好产品决定好生意，决定6好价值因子中的其他因子走向，是商业所有环节中的终极变量，这里老樊和大家分享2组最新的思考：

第一，好产品的容错性足够高。

酒鬼酒、舍得等再度成为市场的“香饽饽”，已然是最好的佐证。以酒鬼酒为例，酒鬼酒自从上市后，经历了三四次股东接盘，其中有两三次被股东、被管理层掏空，被塑化剂之类的事件打击，但是只要酒的品牌在，基酒在，还照样活着，而且还有影响力。

在被中粮集团接手后，进行大刀阔斧的管理层变革，重塑经销商利益，推进渠道建设扁平化、优质化，坚定注重品牌建设，力推高端品牌内参，在将历史遗留问题逐步理顺后，业绩出现爆发式增长。

试想，如果中粮接手的不是酒鬼酒，而是某粮食品牌，或者某个服装品牌，能够造就2年10倍股吗？所以说好的管理层是加分项，好的产品才是根本，好的产品给了企业“满血复活”的可能性，而差产品拖死了不少优秀的管理者。

好的产品因为拥有非常强的品牌、非常深的护城河，但受限于原有的管理层经营不善、机构臃肿、效率低下，或许会低迷数年，但好产品的价值终究会在某个阶段得到凸显，或许是优秀管理层出现，或许是行业来到某个新风口。

相比于好产品而言的“幸运”，差产品的容错性是非常之低的，比如说服装赛道（运动服装例外）、半导体赛道、钢铁煤炭等纯周期品赛道等等，这些年能够走出大牛走势的，都是凤毛麟角，究其本因，就是差产品决定了其都是价值毁灭型的标的。

比如说服装赛道，特别是女性服装，虽然市场空间极大，但SKU太多，女性选择服装的标准是极其复杂的，可能是设计款式新颖，可能是品牌有辨识度，也可能是闺蜜推荐，这些因素就决定了服装厂商一方面受困于天生行业离散，消费者的忠诚度很低，一方面又因为SKU众多，库存是永恒之痛，管理难度可想而知。

再比如半导体赛道，顶着国产替代的帽子拉估值，但产业端疯狂的投入研发，现金流差的一塌糊涂，好不容易赶上一波浪潮，又因产品生命周期短，会被新竞争者的赶超，更不要说芯片厂商头顶的“摩尔定律”大山，所以在半导体赛道上走出来的，无不是规避掉上述差产品属性的模拟芯片和芯片制造等细分产品领域。

芒格说过，要去有鱼的地方钓鱼，好产品就是那个鱼很多的池塘，所以诞生大牛股是常态，但差产品就像是贫矿，产出很有限，偶然挖掘个金子，但大家都忽略了多少人成为了炮灰，在投资上，要在好产品里找好的投资标的。

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第二，好产品是终极力量，产品是根基，决定所有的商业结果。

比如说6好价值因子中的“好格局”，行业能否向优化的竞争格局进行演变，是产品属性决定的。

以服装赛道为例，特别是童装，放眼全球，童装龙头的市占率很难突破5%，10个点就是终极天花板，这个行业就是天生离散的行业，女装更惨，最大公司的份额也不超过1%，在优秀的管理层，也无能为力，但同位服装赛道细分领域的运动服装，海外龙头公司起步就是20%的份额，所以诞生了耐克、阿迪、安踏等超级大牛股。

而一些行业，能够在某个阶段向好的竞争格局演变，也都是有特定的产品属性决定的，比如说高端白酒，那就是产品的品牌，时间越久，品牌的护城河越高；再比如说以工程机械为代表的传统制造业，那就是产品成本结构的规模优势，在每一轮周期过后，龙头的规模优势就上一台阶，成本吊打其他玩家，产品和渠道还更胜一筹；再比如综合性检测行业，那就是品牌+产品低边际成本，以致综合检测会形成正向循环，行业存在马太效应，龙头份额会走向集中，低边际成本，又决定龙头公司毛利弹性极高。

如果产品变化极大，那这个行业的玩家就是会不断更迭，即使行业空间在高，也谈不上复利积累，更无护城河可言，后浪就会把前浪排在沙滩上。

所以说不是所有行业都会向好的格局演变，核心是要去看产品属性，是产品属性决定好格局，以及所有的商业结果，回到上海高考作文题，时间沉淀价值，老樊认为，只有好产品，才能实现时间沉淀价值，否则，时间就是把杀猪刀，卸妆水，丑态早晚会显露出来。