暴跌之后，见底了吗？

周五发改委发布《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，其中 “引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准，降低相关餐饮企业经营成本。引导互联网平台企业对疫情中高风险地区所在的县级行政区域内的餐饮企业，给予阶段性商户服务费优惠”造成市场恐慌，美团暴跌朝14%，其它互联网龙头股亦出现调整。

市场目前的反馈主要有以下两点：

1）餐饮业商户服务费下调的比例和时长目前未知，无法量化具体影响造成不确定性增加，在市场情绪较为脆弱的时候容易引发大量抛售；

2）投资人担心这是对平台型互联网公司常态化佣金管控的一种前兆，引发对监管方向的新一轮猜测，市场观感较差。

机构认为，首先，该政策主要是意在帮助整体受疫情影响目前较为困难的服务业，并非仅针对餐饮和外卖平台。本次发改委主要为扶持困难中小餐饮企业，中小餐饮企业本身抗风险能力弱，疫情加剧其倒闭。但实质上中小企业抗风险能力弱外卖平台并非原罪，本次发文出发点更多是现阶段疫情之下稳住经济。

其次，这件事在21年已经反复讨论了很多次，内资市场基本有预期，外资可能对于中国政策仍存担忧，情绪恐慌。但即便以上文件原文中也仍然如之前所说的“引导”外卖平台下调商户服务费标准。对美团来说，更多是加大对困难地区餐饮企业的帮扶，平台将提供阶段性的扶持措施，借鉴2020年初疫情爆发时，纾困措施除了下调部分区域和商户的佣金之外也包括提供免费广告服务、提供防疫物资等，并非永久性的佣金率限制，虽然短期经营业绩会受影响，但无需过度恐慌蔓延。

最后，中长期维度，短期政策端的落实（无论商户还是骑手保障）对于美团在外卖领域的长期价值不会受到影响，刚性需求最终成本会转嫁消费者。

美团在政策推出后应声暴跌，对应黄奇帆在2020年《分析与思考》中的论述：

1）互联网商业平台与其说是在从事商业经营，不如说是在从事网络社会的经营和管理（竟然在补位政府的工作）。

2）互联网公司带有强大的社会性特征，出现错误就会穿透一切屏障急速传播，造成社会动荡，政府必须予以超乎寻常的重罚，甚至判罚出局（判罚出局！）

3）互联网应用技术本来门槛就不高，比拼的是资本实力+瞬间垄断市场的能力（高层对机构们的定性）；

4）减缓互联网技术的发展是必要的。

然后再讲讲互联网企业的近况与担忧，以腾讯为例展开，港股有三轮杀的逻辑，第一逻辑是杀情绪，第二层应该是杀业绩，这一点，客观来说，其实还没怎么开始，上周机构和腾讯比较核心的团队交流比较悲观，原因在于看不太到未来几年的增长驱动力，这是长时间面临问题，基本面在这一轮风暴的影响下的确出了问题，导致很多公司过往赖以生存的商业模式，或者增长驱动力一定程度上受到影响。

以腾讯为例，一个是游戏。通过抢份额，从早期可能就20-30个点逐步提到现在50个点以上，很难再看到腾讯未来在份额上进一步扩张了，守住这50个点就蛮不容易。在市场上很难做到一家通吃，腾讯最擅长的游戏品类有竞技类的吃鸡，王者荣耀，但它相对不擅长的，一些偏重度的二次元游戏，一直都做得不太好，这两年，游戏领域也冒出来一些大家关注非常多的好的企业，比如米哈游，腾讯在这些领域的尝试都很多，但都没太做出来。机构觉得作为一个上市企业是比较难做出米哈游今天的成绩，因为它是一个赌徒，把过去N年赚的钱投到一款游戏上取得成功，机构觉得任何一家上市企业都没有这个魄力去做这个事。今天腾讯出不来一款元神，其实是符合逻辑的，因为任何一个投资人都不允许腾讯把过去十年的利润拿去投一款游戏。

游戏方面，腾讯擅长的品类没有太多增长力，新的品类可能也没办法跟他的竞争对手对抗，这对腾讯在国内市场造成很大困扰。海外是过去几年腾讯在做的比较重要的方向，但现在为止做的也都不太好，其实客观来说，腾讯所有海外做的好的游戏都是基于，要么是海外的团队，要么是海外比较成熟的IP，所以一直没有一个比较好的原创式的游戏在海外跑出来。和网易，米哈游是有明显差距的，所以站在这个时间点，腾讯最重要的增长引擎游戏,是一个比较停歇的状态，再加上版号的影响，也快接近有四五个月，这个影响可能不会在近期体现，但一定会在未来一段时间内继续体现，所以机构觉得腾讯的游戏应该在未来比较长的一段时间，接下来的Q1、Q2，甚至Q3之前都不一定能看到特别明显的改善。

其他板块，广告。是一个与宏观经济相关的业务，又受到一定程度上的隐私政策，广告主预算调整的影响，没有太大增长。金融。金融支付，现在也基本上往不赚钱的方向走，然后蚂蚁被严打之后，现在这条路也是被堵死，所以就发现腾讯所有业务，找不到一个正常曲线。每年腾讯内部会颁给某个团队颁卓越贡献奖，过往是王者荣耀，微信团队获奖，去年应该是和平精，今年是视频号获奖，其实今年视频号做的并不好，但腾讯内部实在找不到一个团队能颁奖了。

同时从现在腾讯不断地往外卖股权，包括分发京东的股权，未来可能还会有一系列动作，机构认为这一半是主动的因素，一半也是被动因素，监管要求他尽量减少对整个互联网的控制，多重因素影响下，发现腾讯现在肯定很便宜，估值已经是历史以来最低点，但未来2-3年，还需要业绩增速的支撑，现在这个时间点不止腾讯一家面临这样的问题，就是业绩，在未来至少4-6个季度，可能都没增长。会有点类似今天的地产，一定程度上的情绪出清或者是估值跌到实在不能再跌的时候，会有一个明显的向上反弹，但如果没有业绩，EPS的支撑，其实这种反弹不会有特别明显的向上力度。

整个产业的变化是什么？是这两年大家谈的比较多的元宇宙，虚拟IP，引领这些东西的思潮和技术都是在海外的，国内因为监管没有办法大范围铺开，因为一旦铺开就一定会涉及区块链，涉及管控的一些领域，国内互联网企业在新思潮方向，没办法投资下一代互联网，反而被逼着去硬科技路线，但并不擅长，你不能要求腾讯，美团造车。

机构觉得现在整个互联网，特别是头部企业，其实是进入到一个比较迷失的状态，就是现有业务能够稳住就不错了，监管层面不让机构用原来的增长方式，原来是如果机构找不到新的增长引擎，机构就去找那些有增长引擎的人然后买过来，这个就是过往腾讯的方式，但在现在的环境下肯定走不通，现在只能在现有业务里找出靠谱一点，还能增长的东西。对于阿里来说是阿里云，对于腾讯来说可能是ToB的东西，或者是视频号，但这些业务与原来的业务从基本面的体量来说都不是一个量级的，而且盈利能力要差很多，商业模式也要差很多，所以在短期之内，没办法很明显地去扭转整个主营业的颓势，这大概是机构对现在互联网的观点。

最后再叠加一点，整个美股应该说未来一段时间内相对比较偏鹰的加息环境，对港股，美股上市的科技股都是有一定影响的，尤其纳斯达克的调整，这对于香港离岸市场也是比较难受的。其实即便这个公司已经跌得很便宜，但是外围市场还是在跌，美股的对标股公司还在跌，利率还在上调。那企业价值通过DCF折算下来就应该是贬值的。机构觉得整个互联网还在一个比较强的底部之前，偏前期的位置。